券商合併潮再現！

中金公司、東興證券、信達證券三家券商同時公告，中金公司將通過發行股份方式吸收合併後兩者，並於11月20日起集體停牌。

合併消息帶動香港證券ETF(513090)上漲，今年以內，漲幅達到42.51%，大幅跑贏A股證券指數。

這起“一舉併購兩家”的案例，在中國證券業發展史上堪稱首例，其背後傳遞出的信號遠不止於一次簡單的資產整合。

這預示着一場行業深度洗牌，也為長期以來估值承壓、表現相對低的券商板塊，注入了一個催化劑。

01

如何解讀？

總的來説，此次併購案，是中國證券業在內外壓力共同作用下，走向高質量發展的必然選擇。

自監管層提出要建設“航母級券商”以應對國際市場競爭以來，行業併購整合就一直是最核心的路徑。

在金融開放不斷深化的背景下，本土券商面臨着與高盛、摩根士丹利等國際投行巨頭的直接競爭，無論是資本實力、業務多元化還是全球網絡，國內券商均有不少差距。

中金公司此番動作，正是響應這一國家戰略的實質性舉措，合併後的新實體，將在資產規模、營收能力及業務佈局上更上一層樓，成為更具競爭力的行業龍頭。

回到國內，證券行業一直都存在“大市場、小券商”的格局，同質化競爭嚴重，對經紀、自營等傳統業務依賴度過高，導致行業ROE（淨資產收益率）波動巨大且中樞水平偏低。

因此，通過市場化併購，可以達成多個好處：

可以減少內耗，整合重疊的營業網點和業務線，降低運營成本；

可以優勢互補，中金公司在投行、財富管理領域的優勢，可以與東興證券、信達證券在特定區域或領域的資源形成協同效應；

還可以提升定價權，規模擴大後，在資產獲取、產品發行和人才吸引上擁有更強的話語權。

具體到此次合併案，東興證券和信達證券分別背靠中國東方資產和中國信達資產這兩大國有AMC（資產管理公司）。

此次整合，可以視為對“AMC系”券商資源的一次高效重組。

不僅解決了單一AMC旗下券商業務發展可能面臨的瓶頸，更將不良資產處置、併購重組等領域的獨特資源與中金公司的投行專業能力相結合，有望在困境資產投資、企業重組等新興藍海市場中開闢一片新天地。

02

以史為鑑

以史為鏡，可以知興替。

回顧A股券商曆史上的合併案例，能為理解當前中金公司併購案提供寶貴的經驗與視角。

案例一：申銀萬國vs. 宏源證券（2015）

該合併案不是簡單的吸收，而是通過申銀萬國發行股份換股吸收合併宏源證券，並同步組建“申萬宏源集團”上市，被視為一次“強強聯合”。

兩者各有優勢，申銀萬國在研究和經紀業務上底藴深厚，宏源證券則在固定收益和併購業務上優勢突出，合併後，新公司在多項業務指標上躋身行業第一梯隊。

同時，合併案整合了雙方在長三角和西部地區的網點資源，形成了更均衡的全國佈局。

合併後，新集團資本實力大幅增強，為後續發展提供了堅實基礎。

在合併消息公佈後及停牌期間（2014年），市場給予了極高的期待。復牌後，宏源證券股價連續多個交易日漲停，在隨後的2015年牛市中，申萬宏源股價也跟隨板塊有出色表現。

案例二：中信証券vs. 廣州證券（2019）

該合併案是一次典型的“龍頭整合區域券商”案例，中信証券向越秀金業發行股份購買其持有的廣州證券（後更名為“中信証券華南”）100%股權。

對中信証券而言，此次併購的核心價值在於獲取廣州證券在華南地區，特別是廣東省的經紀業務網絡，極大地補強了其在關鍵區域的渠道能力。

同時，將廣州證券的客户資源納入中信証券的財富管理體系，實現交叉銷售，提升單客價值。成本優化方面，整合後台職能，關閉重疊網點，有效降低了運營成本。

此次併購公告時，市場正處於相對平淡的週期。初期，部分投資者對整合成本和廣州證券原有業務質量有所擔憂，中信証券股價短期反應並不激烈。

然而，隨着整合成效的逐步顯現，以及中信証券行業龍頭地位的進一步鞏固，其長期價值得到認可，股價在後續的結構性行情中走出了穩健的上升趨勢。

這表明，戰略性併購的價值，可能需要更長的時間才能在被市場充分認知和定價。

總結下來，無論是“強強聯合”還是“龍頭整合”，成功的案例都緊緊圍繞業務互補、區域擴張和成本節約等核心戰略邏輯。

短期股價受市場情緒和預期驅動，例如合併消息公佈初期，股價往往會對“協同效應”的預期做出劇烈反應，可能出現連續漲停。

當然了，如果整合順利，以及協同效應能實實在在地轉化為利潤增長，那麼長期價值將會隨着時間推移而充分釋放。

03

行業影響深遠

此次併購案，對於整個券商行業的影響，是加速頭部化進程。

可能帶來的效應，包括：

迫使其他有抱負的券商，特別是第二、第三梯隊的券商，重新思考自身的戰略定位；未來行業內類似的併購整合案例可能會增多，券商牌照數量將逐步精簡，行業集中度（CR5/CR10）將快速提升。

體現到經營層面，合併後的新實體將增加以下優勢：

更均衡的收入結構，更多元收入來源，降低對牛熊市的依賴；更強的抗風險能力，以及更高的ROE中樞。

體現到估值層面，如果頭部券商能通過併購和內生增長，證明其盈利能力的穩定性和成長性，那麼市場就有理由給予其更高的估值溢價。

值得注意的是，今年券商板塊的業績普遍實現了高速增長，2025年前三季度上市券商歸母淨利潤同比+62.4%；前三季度上市險企歸母淨利潤合計同比+33.5%，Q3單季同比+68.3%。

然而，股價表現卻出現背離。

今年以來，上證指數、深證成指和創業板指漲幅分別達到17.28%、24.64%和42.06%，滬深300非銀行金融指數同期漲幅僅為5.81%。

這種估值與盈利能力的差距不斷擴大，形成了目前的“價值窪地”。

其中，滬深300非銀金融指數最新市淨率（LF）為1.47倍，處於23.87%的歷史分位點。

另外，當前證券保險板塊公募持倉均處歷史低位。

截至2025Q3，券商板塊持倉為0.90%，低於標配3.99%；保險板塊持倉佔比為1.06%，較標配1.55%仍有一定差距。

因此有分析指出，當前證券保險板塊估值與公募持倉均處歷史低位，隨着負債端改善和資產端企穩（長端利率企穩），板塊估值有望修復。

04

怎麼選？

儘管A股券商板塊今年的表現落後於A股整體，但港股券商表現卻一直強勢。

正如開篇所述，以香港證券ETF(513090)為例，年內漲幅42.51%，遠高於滬深300非銀行金融指數同期漲幅（5.81%）。

背後是兩地市場的資金邏輯、政策紅利和基本面因素共同作用的結果。

資金面，南向資金年內淨流入超1.3萬億，創歷史新高；

政策面，香港的《穩定幣條例》生效，開闢新業務，IPO市場活躍，募資額激增；

估值面，市淨率約1.0倍，較A股存在約30%的折價，安全邊際高；

業務面，直接受益於港股交易量翻倍，頭部券商在港股IPO承銷中占主導地位；

等等。

因此看到，今年以來資金持續借道ETF搶籌港股。

其中，香港證券ETF(513090)年內資金淨流入216.52億元，最新規模316.89億元；近6月日均成交額140億元，位居全市場股票型ETF第一。

作為全市場獨家品種——香港證券ETF(513090)，跟蹤中証香港證券投資主題指數，成份股僅16只，包括中信証券、香港交易所、國泰海通、中國銀河、華泰證券、中金公司、國泰君安國際等龍頭公司。

其中，中金公司9.14%，中國信達1.24% ，全市場中金公司含量最高。

香港證券ETF(513090)還支持T+0交易，流動性好；費率0.2%/年，全市場最低。

而近期，一些先知先覺的資金，似乎已經察覺到A股券商板塊的“估值窪地”，正在加緊佈局。

如跟蹤滬深300非銀行金融指數的證券保險ETF(512070)，自11月以來“吸金”19.86億元，年內資金淨流入80.92億元，最新規模169.13億元。

證券保險ETF(512070)，跟蹤滬深300非銀行金融指數，保險佔比36.1%，證券含量62.8%。

最後總結一下，應該説不管是港股券商還是A股券商，都會受益於消息面、政策面、基本面、資金面等，港股券商的彈性相對高一些，而A股則處在“估值窪地”，性價比優勢明顯一些。（全文完）