基本面的改善往往會推動股價的上行。而目前港股標的中，中國黃金國際(02099)三季度淨利潤扭虧為盈，甲瑪礦復產，基本面已發生改變，但股價扔處於底部，存在較大的預期差。

甲瑪礦停產前營收穩步上行，利潤受週期影響波動

作為一家老牌礦企，中國黃金國際主營業務為黃金和銅礦產的營運、收購、勘探和開發。公司坐擁中國兩座大型礦山：位於內蒙古的長山壕金礦以及位於西藏的甲瑪礦;黃金產量主要由長山壕金礦提供，銅產量主要由甲瑪礦提供。

從業績角度來説，除了2023由於甲碼礦因尾砂外溢停產，導致業績大幅下降外，2015年以來，中國黃金國際營收都保持良好的勢頭。今年前三季度由於甲瑪礦恢復生產，前三季度實現收入4.63
億美元，同比增長19.3%;其中Q3
實現收入2.55億美元，同比增長308.5%，環比增長72.1%。利潤方面，由於是礦企，利潤受黃金以及銅的價格波動，因此中國黃金國際的歸母淨利潤也呈現週期波動，今年前三季度歸母淨利潤虧損0.05億美元，同比減虧。其中，Q3歸母淨利潤0.27億美元，同比增長185.6%，環比扭虧。因公司補繳2017年7月至2024年9月期間採礦權相關款項
0.54 億美元，若將該項一次性支出加回，預計Q3公司實際歸母淨利潤超0.75億美元。

費用方面，2024Q1-3公司管理費率為8.09%、同比下降1.46pct，財務費率3.24%，同比下降3.61pct;其他費率為2.12%，同比下降3.73pct。近年，三費費率有所回升，2024H1公司三費費率較2023年有一定下降趨勢，但同行業相比，費用管控仍有待提高。

資產負債率方面，自2019年至2024H1，中國黃金國際資產負債率由54.63%下降至41.06%，負債水平逐漸降低。貸款方面以長期借款為主，近年來短期借款和長期借款均呈現下降趨勢，公司償債壓力減輕。近年來，公司股東權益總體呈現增長趨勢，2024H1股東權益下降幅度減弱，主要原因在於甲瑪礦二期選礦廠復產和長山壕全面恢復生產帶動二季度營收。

綜合業績來看，在甲瑪礦停產前，中國黃金國際營收都處於不錯的增長勢頭，雖然利潤受到銅以及黃金價格波動的影響。對於投資而言，財務數據體現的是過去的經營情況，未來股價能否持續上行，重點還是中國黃金國際後續增長如何。

短期業績增長有保障，中長期有增長預期

先看中國黃金國際的礦山之一——長山壕礦。據智通財經APP瞭解，長山壕礦位於中國內蒙古自治區，該資產有兩個低品位、近地表的黃金礦牀，以及其他礦化物。主要礦牀為東北礦區，而第二個較小的礦牀為西南礦區。該礦山目前的礦山壽命將持續到2025年10月，日產礦石量為40000噸。

資源量方面，截至2023年底，長山壕金礦探明+控制黃金資源量共132.62噸，同比下降2%。探明+控制+推斷黃金資源量共165.04噸，同比下降2%。儲量方面，截止2023年底，長山壕證實+概略黃金資源21.84噸，具有良好的資源潛力。

2023年11月15日，公司發佈公告稱長山壕礦計劃於第三季度末及第四季度降低開採率，以加強邊坡的管理及維護。目前長山壕礦的邊坡維護工作已完成，採礦、運輸、破碎和上礦均已達到正常水準。前三季度黃金銷售額達1.68億美元，黃金產量71469盎司，黃金銷量71041盎司，公司預計2024年長山壕礦的黃金產量將介乎106097盎司至112528盎司(約3.3噸至3.5噸)。根據公司的指引，Q4長山壕礦黃金產量將達到34628盎司。若黃金仍維持高位，且百分百銷售出去，按第三季度的均價銷售價格計算，則Q4長山壕礦黃金的銷售額約為8560萬美元，較2023年同期增長約為71%。

再看公司的另一座礦山——甲瑪礦區，該礦是一個大型銅金多金屬礦牀，藴含銅、黃金、銀、鉬、鉛和鋅，位於中國西藏自治區的岡底斯礦化帶。甲瑪礦區以地下采礦作業及露天作業方式開採。

2010年，甲瑪礦區一期建成投產，並於2011年初達到設計產能6000噸/日;2014年，甲瑪礦二期可行性研究報告完成，並於2018年建成投產，設計產能為4.4萬噸/日，於2019年成功達產。甲瑪礦區的綜合採礦及選礦能力為5萬噸/日，礦山服務年限超過30年。基於甲瑪礦截至2023年底的銅資源量以及2022年銅產量計算，中信證券預計甲瑪礦的資源服務年限達到80年左右，遠高於30-50年的平均銅礦服務年限，對於資源來説，開採年限非常重要，持續開採可以度過週期的波動，長期享受漲價的過程。

資源量方面，截止2023年底，甲瑪礦探明+控制銅金屬554.3萬噸，銀2245.85百萬盎司，金4.39百萬盎司，鉬金屬48.5萬噸，鉛金屬646.6萬噸，鋅金屬396.8千噸。

儲量方面，截止2023年底，甲瑪礦證實+概略銅金屬212.4萬噸，銀1117.3百萬盎司，金1.83百萬盎司，鉬金屬112.5萬噸，鉛金屬431.7萬噸，鋅金屬23.9萬噸，增儲潛力較大。

2023年3月27日，甲瑪礦發生尾礦庫尾砂外溢，因此2023年大部分時間停產。2023年12月15日，一期選礦廠重新啟動，逐步恢復生產。二期選礦廠由2024年5月30日起恢復運營，運營產能已恢復至每日34000噸。前三季度，甲瑪礦區銅銷售額約為1.77億美元，銅產量27909噸，銅銷量27490噸;黃金產量30776盎司，黃金銷量30443盎司。公司預計2024年甲瑪礦區銅產量將介於43200噸至44500噸，黃金產量將介於42439盎司至45333盎司(約1.32噸至1.41噸)。

根據公司指引，Q4甲瑪礦區的銅產量預計為15291噸至16591噸，由於去年幾乎停產，因此不具可比性，但與第三季度相比，銅產量環比下降4.44%至11.92%。黃金預計產量為11663盎司至14557盎司，與今年第三季度相比，黃金產量環比下降23.17%至38.44%。由於2023年甲瑪礦區幾乎停產，因此2024年復產後，甲瑪礦區的業績有望實現大幅增長。

甲瑪礦區的復產對公司來説是一個重要的里程碑，因為它不僅增加了公司的產量，還有助於降低成本。據悉，甲瑪礦區的日選礦能力已經恢復至6000噸，且隨着二期選礦廠的恢復運營，中國黃金國際運營產能已恢復至每日34000噸。這一復產進程預計將持續推動公司業績的增長。此外，得益於甲瑪礦二期礦廠的投運，公司三季度總現金生產成本下降至3.85美元/磅，環比二季度下降4.9%。

可以看出，在甲瑪礦的復產帶動下，短期而言，中國黃金國際業績有望實現大幅的增長。中長期來看，中國黃金國際也在積極擴產，公司正積極推進三期尾礦庫建設。根據公告顯示，三期尾礦庫預計於2027H1建成並投入營運，總計日選礦能力預計將增加至44000噸/日。隨着三期尾礦庫投產，甲瑪礦有望在修復至原有選礦產能的基礎上進一步挖掘擴產潛能。

除了擴產之外，中國黃金國際正對八一牧場和則古朗北開展勘探，有望大幅提升公司的增儲。

不僅如此，中國黃金國際還有海外資產注入預期。據瞭解，中國黃金國際是一家在加拿大英屬哥倫比亞註冊成立的黃金及基本金屬礦業公司，大股東為中國黃金集團香港有限公司(中金香港)，持股40%。中國黃金集團香港有限公司是中國黃金集團的全資子公司，中國黃金國際是中國黃金集團所屬唯一海外上市平台。

中國黃金集團海外礦產儲量豐富，以金銅為主。而中國黃金國際定位為集團的海外資源平台，較為穩定的增量來自於中國黃金集團的海外資源儲備，包括兩座金礦、一座銅金礦、一座銅鉛鋅礦。分別為位於吉爾吉斯共和國的庫魯—捷蓋列克銅金礦(54%權益)、位於俄羅斯遠東地區後貝加爾邊疆區的克魯奇金礦(70%權益)、位於吉爾吉斯斯坦的布丘克金礦(51%權益)和位於剛果(布)的索瑞米銅鉛鋅礦(65%權益)，其中庫魯-捷蓋列克銅金礦已經投產，剛果(布)索瑞米銅鉛鋅一期投產，布丘克金礦投料試生產，克魯奇金礦處於基建期。

需要一提的是，不管是金價還是銅價，在目前的宏觀背景下，都易漲難跌，因此短期來説，隨着甲瑪礦的全面復產，中國黃金國際業績有望大幅增長;中長期看點在於尾礦庫的投產、八一牧場和則古朗北的勘探以及海外資產的注入預期。